以上计算告诉我们，低债券收益率是支持高房价的关键。在一个封闭经济中，债券收益率通常与人均收入增长率相近。但中国的债券收益率甚至比其应有水平低二分之一。货币市场中的套利行为，决定了美中两国债券收益利差等于货币升值的预期。市场目前希望人民币升值，因此，即使中国的人均收入增速相当于美国的三倍，中国债券收益率仍会低于美国。假设人民币汇率如日元在上世纪80年代末一样翻一番，并且人均收入增长率减半至5％，那么中国的债券收益率可能与美国相当，且房产价格也回到正常水平。 但是，这一均衡对于中国来说是不可接受的——中国的城市化进程尚未完成，对经济快速增长有强烈的要求。因此，中国债券收益率与经济增长之间这种不正常的关系可能会长期持续。 不过，对高房价的上述解释已不再是市场的主要动因。大多数购房者希望价格继续快速上升而非停滞。他们的这种期待意味着房价收入比还将上升，房产价格会越来越超过收入的增长。通常，当价格上升成为需求的长期主要拉动因素时，这就是一个泡沫了。 当流动性充足且经济增长率高时，就很容易产生泡沫。形成目前充沛流动性的一个重要原因，是美元自2002年以来的贬值。由于中国实行盯住美元的货币政策，美元贬值促进了中国出口增长，中国贸易顺差大大增加；与此同时，资金在全球寻找“避风港”，大量“热钱”涌入新兴市场。中国流动性由此大增。从这一角度来看，如果政府不通过其他手段控制资产价格上涨，当美元跌至谷底而反弹时，泡沫就会破裂。同样的故事曾发生在上世纪90年代初，当时美国发生储贷协会危机，美元下跌，引发东南亚国家的资产泡沫；而美元恢复强势后，泡沫于1997年破裂。 债券低收益率和美元疲软仍不能完全解释中国的高房价问题。灰色收入流入房地产也是一个主要原因。中国2007年GDP可能达到24万亿元人民币。GDP可以用收入、需求或产出的形式计算，理论上应相等。包括工人和农民在内的正常劳动力总收入大约为11万亿元，折旧4万亿元，剩余的9万亿元包括资本收益、部分财政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超过GDP总量的10％，比房产销售总额还高，其中很大一部分流入了房产市场。房产高价和高空置率的共存，可能正是由此导致的。